会议表达“稳增长”的政策考量，大概率加大逆周期调节力度——724政治局会议解读（上）

【主要观点】：

一、当前经济运行面临新的困难挑战，上半年我国宏观经济处于主动去库存阶段；

(资料图)

二、加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险；

三、会议表达“稳增长”的政策考量，后期大概率加大逆周期调节力度；

四、发挥消费拉动经济增长的基础性作用，汽车、电子产品、家居等大宗消费是重点；

五、切实优化民营企业发展环境，鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险；

六、5年期LPR报价大概率还将继续下调；

七、“灵活就业”可能压低我国城镇调查失业率，但是工业企业就业情况依旧较为严峻；

八、2023年3季度大概率是未来4个季度A股的底部区间，利率债在4季度大概率承压；

九、人民币汇率总体处于第三轮周期的底部区间，中期升值是大概率事件。

【正文】：

事件：7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

解读：

一、当前经济运行面临新的困难挑战，上半年我国宏观经济处于主动去库存阶段

724政治局会议指出，“当前经济运行面临新的困难挑战”，主要有以下四点。

第一，“国内需求不足”：一是从先行指标看，制造业PMI新订单指数在6月录得48.60，连续3个月位于荣枯线之下，其中，小型企业新订单仅为44.0，创2023年1月以来新低；二是从“三驾马车”的角度看，6月房地产开发投资完成额累计同比录得-7.90%，较前值下行0.70个百分点，连续14个月录得负增长，创2023年2月以来新低。

第二，“一些企业经营困难”。对此有两个层面的解读：一是哪些企业面临经营困难？从PMI数据看，6月大中小型企业PMI分别录得50.30、48.90、46.40，分别较前值上行0.30、1.30、-1.50个百分点，可见小型企业面临的经营困难要大于大中型企业；二是“经营困难”体现在哪些方面？从工业企业利润数据看，6月工业企业利润总额累计同比录得-16.80%，虽然较前值上行2.0个百分点，但是连续11个月位于负值区间，其中，6月国有及国有控股工业企业、股份制工业企业、私营工业企业、外商及港澳台商工业企业利润总额累计同比分别录得-21.0%、-18.10%、-13.50%、-12.80%，均为深度负增长。

第三，“重点领域风险隐患较多”。根据724政治局会议的通稿，我们认为风险隐患较多的重点领域有两点：一是房地产投资增速持续调整的风险；二是地方债务风险。此外，人民币汇率虽然位于7.0之上，但是我们认为目前人民币汇率总体处于第三轮周期的底部区间，继续贬值的风险较低。

第四，“外部环境复杂严峻”主要体现在两个方面：一是“俄乌冲突”持续存在，且随着乌克兰反攻，不排除继续升级的可能。二是美联储连续11次累计加息5.25个百分点，美国联邦基金目标利率创2001年3月以来新高，这将对美国需求形成冲击，进而使得我国出口增速面临较大压力：6月我国出口金额累计同比录得-3.20%，较前值下行2.20个百分点。

紧接着，724政治局会议指出，“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”。站在2022年岁末与2023年年初，在疫情防控政策发生根本性调整，疫情形势超预期好转之时，市场认为我国宏观经济将进入复苏阶段。

最后，值得指出的是，2020年上半年至2022年上半年，虽然新冠肺炎疫情不时冲击我国以及全球宏观经济，但是彼时是我国与全球宏观经济的繁荣期：一是摩根大通全球制造业PMI与美国ISM制造业PMI均稳步攀升并位于荣枯线之上，与此同时，我国出口增速持续录得高增长；二是包括原油、铜在内的全球大宗商品价格持续上行并位于高位；三是美国库存总额同比与我国工业企业产成品存货同比均持续持续攀升，表明中美两国均处于补库存阶段。

二、加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险

在明确指出“当前经济运行面临新的困难挑战”之后，724政治局会议指出了相应的解决对策。

第一，提出“要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放”，这一点与428政治局会议的表述完全一致。

第二，提出“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，代替428政治局会议的“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力”，其中，“加大”一词预示8-11月我国宏观政策的力度要大于1-6月。

第三，提出“不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”，与428政治局会议的“统筹推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”基本一致；

四是“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，与428政治局会议的“乘势而上，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”相比，删除“乘势而上”的表述。总体看，在2季度宏观经济转弱的背景下，724政治局会议认为需要加大宏观政策的调控力度。

针对“着力扩大内需、提振信心、防范风险”，我们提示两点。

第一，“着力扩大内需、提振信心、防范风险”是724政治局会议的三大主题，基本上确定了通稿的框架与脉络，这一点与428政治局会议基本一致。不同的是，相比428政治局会议“持续提振经营主体信心，帮助企业恢复元气”的提法，724政治局会议提振信心的力度更大，提出“切实优化民营企业发展环境”，以及“要建立健全与企业的常态化沟通交流机制，鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险，积极创造市场”。

第二，428政治局会议指出“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，而724政治局会议未提及“三重压力”。实际上，724政治局会议中的“着力扩大内需”对应“三重压力”中的“需求收缩”，而“提振信心”对应“三重压力”中的“预期转弱”。724政治局会议未提与“供给冲击”相关的表述，是不是意味着“供给冲击”这一问题已经得到彻底决了呢？我们在《英大证券宏观评论：3季度我国宏观经济压力犹存，不排除央行在下半年降准或降息的可能（20230724）》中提出，“6月工业增加值当月同比呈现‘短期相对强势，但长期绝对弱势’的特征”，也就是说，当前我国供给虽然有所缓解，但是拉长时间周期看，依旧面临一定压力。

724政治局会议重申“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。我们认为，在“当前经济运行面临新的困难挑战”的背景下，“量的合理增长”的重要性相对上升。我们认为，通过不懈努力，2023年5.0%左右的GDP增速预期目标大概率能够达成：2022年我国GDP不变价累计值为1132053.80亿元，2023年需实现1188656.49亿元，才能实现5.0%左右的GDP增速预期目标；2023年1-2季度已经实现555747.30亿元，则3-4季度需实现632909.19亿元，也就是说，下半年实现4.60%的增速，则全年可完成5.0%左右的GDP增速预期目标。

三、会议表达“稳增长”的政策考量，后期大概率加大逆周期调节力度

在政治局会议召开之前，我们的预判是：724政治局会议大概率加大对宏观经济的刺激力度。彼时我们做出这一判断的主要依据是“当前我国宏观经济承压”，主要体现在以下五点：

一是2季度GDP增速的绝对读数大概率较高，但是剔除基数效应后的表现大概率不乐观；二是7月10日左右公布的6月CPI当月同比大概率在5月的基础上下跌，形成“通缩”压力，强化市场“通缩”预期；三是在全球宏观经济走弱，以及2022年6-7月出口金额当月值位于高位的背景下，2023年6-7月我国出口金额当月同比大概率录得负增长；四是在5月民间固定资产投资完成额累计同比录得-0.10%的背景下，预计短期之内还将继续位于负值区间，且大概率继续下探；五是在PPI当月同比低位的背景下，下半年工业企业利润总额累计同比大概率较上半年上行，但是破“0”概率较低。

通观724政治局会议通稿，总体看符合“大概率加大对宏观经济的刺激力度”这一判断，主要体现在以下三个方面。

第一，提出“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”。其中，“加大宏观政策调控力度”旗帜鲜明地指出了下半年宏观政策的走势，而“着力扩大内需、提振信心、防范风险”的表述，将“扩大内需”放在第一位，且强调“着力”二字。此外，“不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”的表述中，前两项均与“稳增长”直接相关，“防风险”则位于最后一位。

第二，提出“加强逆周期调节和政策储备”。在“经济运行实现良好开局”的背景下，428政治局会议并未提及“逆周期调节”，而在“经济运行面临新的困难挑战”的背景下，724政治局会议重提“逆周期调节”，并强调“加强”二字。此外，“政策储备”意味着政策留有后手，达不到预定的目标，还将有后备政策出台。

第三，提出“发挥总量和结构性货币政策工具作用”。“总量”二字通常与全面降准以及全面降息相联系，意味着刺激政策的力度与强度可能较大。

我们还应注意到，724政治局会议通稿中还存在宏观刺激政策力度可能较弱的相关表述，主要有以下四点。

第一，提出“要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展”。强调“用好政策空间”，隐含政策空间有限的意思，所以才要珍惜政策空间，用好政策空间；强调“找准发力方向”，意味着并不是全面发力，而是精准发力，与“用好政策空间”一脉相承；强调“扎实推动经济高质量发展”，表明经济发展的质量是首要目标，经济规模排在经济质量之后，并与“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”中“质”与“量”的排序相呼应。

第二，提出“要精准有力实施宏观调控”。将“精准”放在“有力”前面，与“找准发力方向”相呼应，表明结构性可能是下半年宏观政策的显著特征之一。

第三，提出“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策”。其中，“积极的财政政策”与“稳健的货币政策”之前并无更多的修饰语，从这个角度看，发力的力度可能有限。此外，“延续、优化、完善并落实”表明2023年大概率无增量的减税降费政策。

第四，724政治局会议7次提及“风险”，我们认为，“加大宏观政策调控力度”在后期将得到落实。在3季度CPI位于低位的背景下，3季度我国消费增速大概率还将承压，而在3季度PPI依旧深度负增长的背景下，3季度制造业投资增速也将承压。在此背景下，叠加考虑3季度出口增速承压，3季度我国宏观经济压力犹存。

四、发挥消费拉动经济增长的基础性作用，汽车、电子产品、家居等大宗消费是重点

724政治局会议强调“要积极扩大国内需求”，主要途径包括消费、基建投资与民间投资在内的投资，以及外贸。其中，消费是本次“扩内需”最为倚重的途径，体现在以下四点：

一是消费位列三大举措之首，紧紧跟在“要积极扩大国内需求”之后，且与“要积极扩大国内需求”在同一个自然句内部；二是“要积极扩大国内需求”的对策总共有188个字，其中，消费相关的内容有106个字，占比56.38%，反观428政治局会议，消费相关的内容仅有31个字，占比为50.0%；三是724政治局会议提出“发挥消费拉动经济增长的基础性作用”，肯定了消费对拉动经济增长的“基础性作用”，与此同时，未提及投资的“关键作用”；四是对如何“扩消费”进行全方位部署，打出“组合拳”，着眼于“终端需求”，主要途径是“增加居民收入”，不仅考虑消费侧，而且考虑供给侧，把消费侧与供给侧有机结合起来，此外，在具体的消费种类方面，抓住“主要矛盾”，即汽车、电子产品、家居等大宗消费，将其放置在体育休闲、文化旅游等服务消费之前。值得指出的是，428政治局会议仅提及“促进文化旅游等服务消费”，并未提及“汽车、电子产品、家居等大宗消费”。

投资位居第二，主要包括两个方面：一是“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”；二是“要制定出台促进民间投资的政策措施”。反观428政治局会议的提法是“要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”。

两次会议对投资的区别主要有以下四点：一是针对政府投资，428政治局会议的提法是“发挥好”，而724 政治局会议的提法是“更好发挥”，隐含加大政府投资力度的意思；二是724政治局会议指出“加快地方政府专项债券发行和使用”这一举措，而428政治局会议并未明确指出；三是428政治局会议希望通过政府投资与政策激励，“有效带动激发民间投资”，而724政治局会议则明确指出“要制定出台促进民间投资的政策措施”，对民间投资的重视程度得到提升；四是428政治局会议将政府投资与民间投资放在一句话中表述，而724政治局会议将政府投资与民间投资分成两句话表述，表明投资的“分量”相对428政治局会议而言更足。

外贸方面，724政治局会议指出，“要多措并举，稳住外贸外资基本盘。要增加国际航班，保障中欧班列稳定畅通”。对此，我们提示三点：

一是“稳住外贸外资基本盘”，表明724政治局会议对外贸外资基本盘的要求仅是“稳住”而已，毕竟在全球宏观经济下行，以及1-6月出口金额累计同比录得负增长背景下，叠加人民币汇率位于“7.10”之上，外资与外贸面临的压力较大；二是要“多措并举”“稳住外贸外资基本盘”，即使外贸外资承压，但是也不能放任不管，而是要积极主动应对，比如促进出口市场多元化，实现出口种类多样化等；三是“要增加国际航班，保障中欧班列稳定畅通”，方式上强调“空中运输”与“陆地运输”，目的地方面强调的是中欧之间的贸易关系。

既然消费是本次“扩内需”最为倚重的途径，我们对其进行重点分析。对消费增速走势的研判可拆分为数量与价格两个维度。

首先看价格因素。从宏观逻辑上看，价格因素是社会消费品零售总额累计同比的重要影响因素，而从图形走势上看，二者具有较强的相关性：1995年1月至2019年12月，CPI当月同比与社会消费品零售总额当月同比的相关系数为0.83，而1991年12月至2019年12月，CPI累计同比与社会消费品零售总额累计同比的相关系数为0.71。

其次看数量因素。根据消费函数，在影响消费的各种因素中，收入是具有决定性意义的因素，收入的变化决定消费的变化，也就是说，居民收入以及收入预期是决定居民消费增速的重要因素。这也与724政治局会议所提出的“通过增加居民收入扩大消费”相一致。

值得指出的是，不论是CPI当月同比，以及居民收入增速，均取决于宏观经济增速。因此，在根本上决定消费增速的是宏观经济增速。此外，在中长期对消费增速形成制约的是社会保障体系的完善与否。完善的社会保障体系有利于增强居民的安全感，进而降低预防需求，相应增加消费需求，进而推升消费增速。

下半年“促消费”的重点和突破口有以下三个方面。第一，既然消费增速在根本上取决于宏观经济增速，因此，需要加大力度推动宏观经济的增长，推升CPI当月同比与收入增速，在价格与数量两个角度同时推升消费增速。第二，制约居民消费增速的重要因素是收入增速，以及未来的收入预期。一个解决办法是降低存量房贷利率，增加居民可支配收入，进而提升对消费品的购买需求，加大消费品的购买量。第三，汽车是下游重要的需求，产业链条也很长，同时连接投资与消费。加大对汽车的刺激力度，可以同时刺激需求端与供给端，是重要的刺激对象，也是下半年促消费的重点和突破口。

724政治局会议解读（下）

（郑后成为英大证券公司首席经济学家）